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　　文/刘亚澜

　　来源：资本侦探（ID：deep_insights）

　　核心要点

　　以单一爆款作品锚定平台市值的判断方法并不合理。

　　芒果 TV 业务数据的主要维度都弱于爱奇艺，但芒果超媒市值却与爱奇艺、B站不相上下，这一定程度上反映了中美资本市场对于同一题材概念的不同标准。

　　不管是传闻中的“腾讯欲购爱奇艺”还是现实中的“短视频巨头积极入侵”，长视频的战争远没有结束。

　　A 股里“消息就是涨跌”的现象早不是一天两天了。

　　五菱汽车因为一张“地摊神车”的图片股价翻倍，蓝色光标则因为“字节跳动洽谈收购”的假消息而一度涨停，股价创四年以来新高。而最近，伴随着《乘风破浪的姐姐》上线芒果 TV，其背后的芒果超媒股价一路大涨，市值突破千亿。

芒果超媒股价

　　多位券商分析师告诉「资本侦探」，传媒板块在A股市场上并不吃香，但芒果超媒属于A股稀缺的内容平台，因此成为关注重点。无独有偶，包括天风证券、国信证券、新时代证券、开源证券、万联证券等在内的多家券商均针对“《姐姐》首播破亿”发布研报，直言有望带动芒果业绩创新高，给出较高的评级。

　　因为一部作品爆红而唱多一家公司、因为一部作品扑街而唱衰一家公司的例子并不少见，但这种情况大多发生在内容制作公司：受益于《战狼2》《我不是药神》的北京文化，受害于《巴清传》的唐德影视……如今，这样的操作放到了内容平台属性的芒果超媒身上。

北京文化股价

　　不过，以单一爆款作品锚定平台市值的判断方法本身并不合理，热度背后还需考量的是平台多维度的表现。以史为鉴，2015 年元旦独播的《我是歌手》第三季把芒果 TV 客户端推上了 App Store 免费排行榜首位，但伴随着节目收官，平台热度降温，竞争回归常态。

　　而《姐姐》推助芒果千亿市值背后另一个值得注意的残酷现实是——芒果 TV 业务数据的主要维度都弱于爱奇艺，但目前芒果超媒市值却与爱奇艺不相上下，这一定程度上反映了中美资本市场对于同一题材的不同标准。

《乘风破浪的姐姐》

　　视频网站的 2020 并不平静。

　　西瓜视频以《囧妈》冒天下之大不韪，可以看作流量派对长视频的积极进攻；欢喜传媒结盟字节强推欢喜首映 APP，则是来自内容上游的“降维打击”；B站四面出击，“腾讯欲购爱奇艺”的传闻甚嚣尘上，优酷在阿里体系里的定位问题被反复探讨，搜狐视频进场直播带货……

　　这一切都预示着，在相当长的一段时间里，长视频的玩法还有很多变量。战争远不会结束。

　　三种模式

　　视频平台的形态可以被归纳为三大类——内容类、平台类、生态类。目前的视频网站或多或少都是这三类型的交叉叠加。

　　内容类是指擅长内容生产的内容公司，将自己的内容以视频网站的形态去呈现，网站内容以自家的为主。这是最基础简单粗暴的形态，但也是平台类和生态类进入后期阶段反过来需要比拼的赛点。

　　比如紧密捆绑宁浩、徐峥、陈可辛、王家卫、张一白、顾长卫、张艺谋、贾樟柯等华语顶尖导演的欢喜传媒，成功打造了《疯狂的外星人》、《我不是药神》、《后来的我们》等爆款影片，其旗下的欢喜首映 APP 就是“内容类”的代表——欢喜的爆款内容+其他优质版权内容。

　　多年前光线传媒与 360 合资打造的“先看网”实际上也是同样道理。在 360 退出之后，先看网基本成了光线传媒展示自家电影业务的网站。

　　芒果 TV 一开始也是“自家内容”形态。2008 年，其作为湖南广播电视台唯一互联网视频供应平台正式上线，到 2014 年被大力扶持。那时候，芒果 TV 采取的是版权不分销的独播策略，各大视频网站都未能获得《我是歌手》等节目 2015 年的网络播放权，用户要想在 PC、手机、平板观看该节目，必须登陆芒果 TV。

　　于是便有了《我是歌手》第三季一度把芒果 TV 客户端推上 App Store 免费排行榜首位的现象。这档“现象级”综艺节目曾每天为芒果 TV 带来 200 万用户，稀缺的优质内容，给芒果 TV 省去了大量推广成本。

《我是歌手》第三季  图源：百度百科

　　这是“内容类”的独特优势也是它们的致命缺点——“独播”的正面是优质资源的独享，但反面则是“大出血”。原快乐阳光 CEO 张若波当时曾透露，每年湖南卫视所提供的版权类节目至少价值 4 亿，不再出售版权意味着湖南卫视每年至少损失 4 亿元的版权费。

　　优质内容固然可以帮助网站完成冷启动，但越往后走，自家内容远远无法满足用户需求。从内容到平台，是突破瓶颈的唯一路径。

　　而直到现在，芒果 TV 其实还是更偏“内容型”而非“平台型”。目前，湖南卫视和芒果 TV 共有 32 个综艺团队，自制综艺占比高达 80.36%。根据云合数据的统计，2019 年四大平台自制综艺占比中，芒果 TV 以高达 80.36% 的比例占据榜首。

2019 年四大平台自制综艺与版权综艺数（个）

　　对于“内容类”的公司来说，单一爆款的确是衡量其价值的重要标准。但一旦公司进入到了“平台”级别，这一条标准就不再是唯一的要素了。

　　用户活跃度、用户的长期粘性、没有爆款的时候用户是否留存、同一爆款在多个平台同时播出的时候用户选你还是选他……这些多维度因素导向了全新的价值评判体系，“爆款即变现”的逻辑在此处不通。

　　一个悲催的例子是 2018 年下半年的爱奇艺。

　　2018 年暑假，《延禧攻略》成为绝对爆款，播放量、口碑均表现不俗。在内容之外，该爆款也拉动了会员和广告两大收入支柱——《延禧攻略》大结局庆功宴上，爱奇艺首席营销官王湘君表示《延禧攻略》广告收入破纪录，同时广告形式方面亦有突破。而根据《财经》报道，该剧为爱奇艺带来 1200 万的会员拉新。

　　按照《乘风破浪的姐姐》推助芒果超媒的逻辑，《延禧攻略》也应该扮演同样的角色。然而从历史股价可以看到，2018 年下半年，爱奇艺的股价并未给出超预期的表现，整体上看竟然还是下行的。

　　说白了，平台类比内容类更看重“木桶效应”，整体内容储备与排播体现出的综合实力是让用户从“项目粘性”到“平台粘性”的关键，单一的爆款虽然很好，但并不足以打动平台类公司冷酷的投资者。

爱奇艺股价

　　平台的想象空间无疑是更大的，它意味着更大的市场份额，也更容易形成垄断——资本的最爱。

　　但“平台类”的缺点在于非常容易管道化。用户并不关心平台本身，而是被平台上的内容牵着走，这种情况下，平台沦为播放工具，价值衰减。

　　为了避免价值衰减，渠道就会进行产业链向上的整合。出于差异化、效率化、成本节约的考虑，平台们才反过来做自制。

《延禧攻略》

　　而这里便衍生出更有意思的话题——平台类和生态类的界线。平台和生态的不同之处在于，平台是中心化的，生态是去中心化的。

　　如果是视频网站以自我意志为主，把内容上游视为供应商，那么便是平台模式。但如果视频网站是生态思路，建立体系和商业规则，让内容们在这里赚到钱（不是卖剧给平台的 toB 模式），就像抖音之于视频创作者、B站之于 up 主，那么便是生态模式。

　　目前的腾讯视频、爱奇艺、优酷，并不能简单地被定义为“平台类”，而是“内容类”“平台类”“生态类”三者的混合。这使得市场对于它们的评判标准更加复杂。

　　事实上，在不那么“重要”的网大、分账剧板块，头部几家的生态模样都是具备的。只是大家更愿意讲自己内部生态 IP 打通的故事——它们的共同模仿对象是迪士尼。

　　两种眼光

　　按理说，不同的模式对应的是不同的市场、发展空间，应该有不同的评价体系。内容类的公司盈利是天经地义的，平台类和生态类的公司市场应该允许其一定程度一段时间的亏损以占领更多的市场份额。但就目前的情况，何种模式、何种估值方法，在资本市场上的意义并不大。

　　可以看到，爱奇艺 2019 年全年营业收入高达 289.9 亿元人民币，是芒果超媒同期收入 125 亿的 2.3 倍；爱奇艺会员收入为 144.4 亿元人民币，是芒果 TV 会员收入的 8.5 倍；网络广告收入为 82.7 亿元，是芒果 TV 广告收入的 2.5 倍。

　　截止 2019 年末，无论是爱奇艺还是腾讯视频，其付费用户数均已超过一亿人，而芒果 TV 付费用户数仅为 1837 万，不及爱腾的五分之一。

　　但截至发稿（6 月 22 日早间）芒果超媒市值 1159.74 亿元人民币，爱奇艺市值 179.45 亿美元，约合 1269 亿元人民币，B站市值 155.37 亿美元，约合 1098 亿元人民币，芒果超媒市值与爱奇艺、B站不相上下。

　　这实际上是中美资本市场对于同一题材概念的不同标准。

　　芒果超媒在A股市场上作为仅存的头部视频网站及优质内容生产者（乐视、暴风均即将退市），具有较高的稀缺性；同时公司处于较为健康的盈利状态，因此导致芒果超媒在市场中备受追捧。

　　然而，可以看到目前芒果超媒无论是过去 12 个月（TTM）动态市盈率还是静态市盈率，均超过 90 倍，这在A股市场也属于较高水平，存在一定的估值虚高风险。

　　反观爱奇艺，由于其目前尚未实现盈利，因此无法在A股上市（科创板、创业板注册制尽管取消盈利限制，但对行业仍然有较严格要求）；而美股市场对中概股本身更看重的是行业及成长性，对利润的要求相对较低，但随着 Netflix 神话的趋于平凡，视频网站在美股近几年估值已趋于相对理性，因此不存在太多的溢价空间。

　　都是视频平台，两边资本的眼光很不一样。

　　一种结局

　　上面两部分都是基于过去和现在的情况，那么最后，应该来谈谈未来。

　　上周传出“腾讯欲购爱奇艺”的消息时，一些分析认为如果传言为真，那么腾讯一统江湖，长视频领域的战争就彻底结束了。

　　垄断的确是产业的好结局，但垄断的三大前提，目前没有任何一个寡头完全具备：

　　厂商即行业，整个行业中只有一个厂商提供全行业所需要的全部产品；

　　厂商所生产的产品没有任何替代品，不受任何竞争者的威胁；

　　其他厂商几乎不可能进入该行业。

　　另外，跨界的竞争的情况在今年以来越来越多。

　　过去简单地把产品分为长视频、短视频、图文、音频的分类方法已然过时。现在你很难找到哪款用户量还不错的产品上只有长视频、只有短视频、只有图文。

　　媒体融合的大潮已经来了。长切短，短切长……以用户需求为中心来拓展内容的底层逻辑下，只要是能占据用户时长的内容方式都有可能被融合在同一个产品中。

　　下一阶段的战争，大概率会发生在各自最不擅长的领域，从而将行业带到新一轮失序中，当然也进一步打开行业的天花板。